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城投债供给缘何难以大幅上升

2015年08月07日 07:44    来源: 《经济参考报》     民生证券 李奇霖

  今年二季度,二级市场上城投债重获投资者的青睐,信用利差明显压缩。由于投资增速放缓直接对经济产生下行压力,年内在保在建项目的压力下,政府逐渐放松融资平台公司的再融资条件,企业的流动性压力大幅度缓解,存量城投债的信用资质相比2014年年底有所修复。

  一级市场上,投资者的态度要比发行人本身更加乐观。2015年城投债发行规模相比去年同期大幅减少,且发行期限向短端集中,截至6月底,新发债券中1年期以下的占比达39%,比2014年同期提高了15个百分点。尽管新发城投债大概率被排除在地方政府债务范围外,但投资者的需求并没有与发行人的供给同比例减少,一方面受到二级市场利率下行的指引,另一方面也存在对未来政策进一步宽松的预期,表现为一级市场发行利率保持在低位。

  虽然市场上投资者的热情升温,但对于下半年城投债的供给,我们认为明显增加的概率不大,主要出于两方面的考虑:首先,被纳入地方政府债务范围的融资平台公司债务被置换的比例较大。目前2万亿元的置换规模能够覆盖2013年审计结果中今年到期的部分,这部分已经没有了债务滚动压力;更重要的是,融资平台公司转型期,融资决策回归企业本质。企业做出融资决策首要依据的是融资成本与收益,但2015年之前由于地方政府信用背书,融资平台公司对成本的关注点并不在于未来收益能否偿债,而是成本的绝对高低。剥离了政府融资功能之后,融资平台公司的融资决策则回归企业本质,以项目经营收益为依据,以融资成本最低为考量。虽然目前政策有所放松,但仍在43号文的框架之内,新发城投债大概率被排除在地方政府债务范围外,那么,出于未来偿债压力的担忧,融资平台公司并不会因为政策的一时放松而转为乐观。

  既然融资回归到企业本质,那么未来城投债的供给需要更加注重利率走势的影响。根据新增固定资产投资项目的走势可以大概预测未来城投债的供给。一般二季度是新增项目的开工高峰期,在利率下行趋势中,债券融资额也会同步增加。目前来看,由于投资者的投资热情有所提高且市场对经济二季度企稳尚不确定,整个二季度城投债的一级市场利率水平仍属于低位,对应二季度净融资额为1759亿元,环比增长59%,同比减少69%。进入三季度,新增项目的开工规模相比二季度会有所减少,即使发债成本继续保持在较低水平,城投债的净融资需求也会相应下降。而最新的数据显示,二季度经济增长略高于预期,GDP增速达到7%,市场对于经济企稳的预期会有所增强,并不利于利率水平的进一步下探。综合考虑,三季度的城投债净融资额在二季度的基础上将减少至1000亿元左右,城投债的供给规模估计为3000亿元。

  2015年新发城投债正式失去地方政府信用背书,开始向产业债靠拢,考虑到新发城投债供给压力不大,那么未来新发城投债的投资价值是否会优于产业债呢?

  从信用资质来看,2015年新发城投债的发行利差中枢有所上升。从流动性来看,其回购资格的缺失造成评级利差的上行趋势。尽管如此,我们认为未来新发城投债投资价值仍然优于产业债。

  一方面,政策放松下融资平台公司的流动性压力大大缓解,城投债的信用资质得到一定程度修复。二季度GDP虽然超预期实现7%的增长,但金融产业的贡献力度突出暗示实体经济还承受着较大压力,下半年稳增长的力度还会进一步加强,利于城投债;另一方面,2015年城投债供给大幅缩减,三季度预计的发行量在3000亿元左右,而经历6月的股市波动之后,市场中一部分资金随着风险偏好回落流向债市,需求端开始改善。供需格局的变化有利于整体城投债估值的提高。


(责任编辑: 华青剑 )

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