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我国股指期权交易制度设计浅析

2014年08月27日 08:56    来源: 期货日报    

  交易制度的设计关系着股指期权推出之后能否顺利运行

  1 从交易制度设计目的解析竞价制度与做市商制度

  交易制度的设计是为了保证品种推出后能稳定有效地运行,从整体上来看,交易制度主要为了实现以下三个方面的目的:一是流动性,即合约能以合理的价格迅速成交一定数量的能力;二是有效性,即市场信息能准确、及时并充分反映到合约价格上来;三是稳定性,即交易系统有足够的能力高效地处理危机及各种特殊情况,保证交易能连续、正常地进行。

  交易制度设计的本质是为了在几个目标中进行协调,以达到最优市场状态。因此,在设计交易制度时,不仅要考虑不同交易制度本身的优劣性,还需要考虑标的合约的特性,确定交易制度是否适合即将推出的品种合约。当前市场对交易制度基本都以价格形成方式进行划分,主要又分为竞价制度与做市商制度。

  从流动性来看,在竞价制度下,交易活动集中到交易中心,通过电脑撮合,这减少了交易的中间环节,从而能有效地节省交易成本,在市场较活跃的情况下能够保证市场有序高效地进行。然而,当交易比较清淡,供求不均,或出现突发事件,单边市场出现时,交易将无法进行,此时便需要做市商来充当交易对手,提供流动性。

  从有效性来看,当投资者较理性,并能迅速根据市场信息做出反应,准确调整相应报价时,竞价制度能使投资者根据市场公允价格成交,保证市场有效公平地交易。然而,当市场处于非理性状态,或投资者不具备调整报价能力时,市场价格可能会长期大幅偏离合约真正价值,此时需要做市商依据其专业分析,给出合理报价,保证市场价格的有效性。

  从稳定性来说,主要体现在交易系统对交易的保障方面,从这一技术层面来看,不管是竞价制度还是做市商制度,都可以通过一定的投入与测试达到该目的,两类制度没有明显区别。

  从以上比较可以看出,竞价制度与做市商制度能在不同情况下发挥作用。交易制度本身并不存在问题,但是否适合股指期权交易还需要比较期权自身的交易特点。

  首先,股指期权作为比期货更加复杂的一类衍生品,由于其定价复杂,对普通投资者来说,目前对它的认知有限,可能一开始无法准确地利用市场信息报出合理价格。

  其次,由于股指期权具有高杠杆性,很容易在市场中形成投机氛围,使市场出现羊群效应等非理性情况,因此,在股指期权推出的初期,如果单纯采用竞价机制可能会使合约价格偏离价值,需要利用做市商的专业背景引导市场进行有效定价。

  最后,股指期权作为一个新品种,推出初期不确定性较大,若由于参与较少导致供求不均,竞价机制将无法为市场提供足够的流动性,此时仍需要做市商通过做市提供流动性的同时也更好地推介该品种。因此,从有效性及流动性的角度来看,在我国股指期权推出的初期,做市商制度更加合适,在推出一段时间,待市场更加成熟之后,引入竞价机制对市场来说是更加高效与经济。

  2 国际期权市场交易制度的借鉴

  从国际期权市场来看,2013年,全球场内期货与期权交易合约量达216.4亿手,与2012年相比增加了2.1%,其中股指合约占比达24.8%,仅次于个股合约。据FIA统计,2013年全球84家交易所成交的期权合约数量达94.3亿手,与2012年相比减少了6.8%。

  减少的原因主要是由于在2012年占全球交易量第一的韩国Kospi 200指数期权合约的成交量的巨幅缩减。2012年,Kospi 200指数期权合约成交量为15。8亿手,而2013年则减少到5。8亿手,减少了近三分之二。这主要是源于韩国当局为了减少衍生工具的投机性行为,将Kospi指数期权合约乘数增至之前的5倍。而如果将不考虑这一合约,全球场内衍生品成交数量增幅将为7。4%。

  从全球股指期权合约交易量排名情况可以看出,由于韩国、印度等的成功,股指期权市场主要集中在亚洲。这些市场与我国的情况更接近,因此它们的经验对我国即将推出的股指期权来说,有较大的借鉴意义。

  在排名前8位的合约中,除了NSE和韩国的股指期权以外,其余合约均引入了做市商制度。对于NSE的CNX Nifty期权合约来说,其合约规模最小,市场上存在较多高频交易的流动性交易者,对韩国交易所的Kospi 200期权合约来说,由于韩国期权市场进入门槛低,投机炒作氛围较浓,早期全市场70%以上的交易量均由个人客户创造,因此这两个合约得以在没有引入做市商制度的情况下顺利运行。而对于大多数合约来说,由于期权交易的特殊性,做市商制度的引入对品种推出后是否能合理运行有着较大的影响。从国际惯例上来看,对于一般股指期权交易中引入做市商制度是必经之路,而当股指期权交易本身较活跃时,竞价交易仍是有效的交易制度。

  3 做市商制度成熟之后与竞价制度结合更高效

  结合交易制度的比较与国际惯例来看,在我国股指期权推出的初期引入做市商制度既是可行的,也是必要的,然而在品种发展一段时间之后,将做市商制度与竞价制度相结合是一种更为高效且节省成本的做法。

  对全球大多数股指期权挂牌的交易所来说,实行的并不是单一的做市商制度,而是做市商制度与竞价制度相结合的混合交易制度。例如EUREX和TAIFEX采取的均是竞价制度与竞争性做市商制度相结合的交易制度。因此,本文提出如下建议:对我国股指期权来说,在产品推出初期,宜采取以做市商制度为主的交易制度。当产品运行平稳,本身交易相对活跃之后,逐步引入竞价制度,实行混合交易制度更为高效。

  4 做市商利益补偿保证做市积极性

  做市商在提供流动性的同时自身需承担一定风险。由做市商本身的定义来看,其作用主要是在市场无报价,一般投资者不愿意进入交易时,向市场提供报价并与投资者达成协议,而在市场本身活跃时,其作用有所减弱,此时买卖价差所提供的利润也会减少。因而,如何对做市商进行利益补偿,使其保持做市意愿便显得较为重要。

  在股指期权推出初期,市场采取纯粹做市商制度时,做市商对合约具有绝对的定价权,它们通过设置合理的买卖价差,从而弥补其承担的风险。然而当到了后期合约发展成熟,引入竞价制度之后,做市商的报价将与投资者报价一起按“价格优先”的原则进行竞价交易,此时容易出现两种情况:当市场流动性不足,双边报价明显无利可图时,做市商为了履行义务不得不报价,从而承担一定风险;当市场活跃,双边报价有利可图时,其他投资者通过比做市商更低的买卖价差抢走做市商的赢利机会。这两种情况就导致做市商权利义务明显不对等,从而使其做市意愿被削弱,不利于市场有效运行。

  交易所应采取相应措施对做市商进行利益补偿,主要可包括以下几种措施:一是交易费用减免,当做市商达到预设标准时,可部分甚至全部免除其交易费用;二是极端情况义务豁免,当市场出现极端行情时,可适当豁免做市商的做市义务;三是相同情况下做市商报价优先;四是大宗交易便利及成交报告延迟。做市商盈利的重要途径之一就是大宗交易,故适当为其大宗交易提供便利,允许延迟信息披露义务也是对其利益补偿的措施。

  目前各交易所均在备战各自期权品种的上市,中金所也在制定股指期权做市商制度的方案,中金所股指期权仿真交易做市商主要由券商自营部门、期货公司风险管理子公司及一般法人构成。根据中金所的初步设计,做市商分两级,一级承担连续报价和接受询价义务,二级只有接受询价的义务。中金所做市商制度的不断完善为股指期权的顺利推出提供了保障,做市机构也应抓住时机完善自身的系统,做好充足的准备。 (作者单位:海通期货)


(责任编辑: 宋沅 )

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